Доллар – наш, проблемы – ваши

Фразу «не стоит бороться с ФРС» за последние лет десять, полагаю, слышало большинство инвесторов. На долговом рынке (особенно на долговом рынке) Федеральная резервная система США, даже по сравнению с другими центральными банками, является 800 фунтовой гориллой (сравнение моих американских коллег, чью проделанную работу я обобщаю в дальнейших параграфах), но в последнее время даже эта горилла начинает сталкиваться с некоторыми проблемами в связи со своими планами по ужесточению денежно-кредитной политики.

Поскольку США куда меньше зависят от внешних источников энергии, чем Европы и Японии, а американский доллар является мировой резервной валютой, ФРС может быть более агрессивной, чем центральные банки большинства других развитых стран (некоторые европейские политики и банкиры уже начинают жаловаться на такое поведение своих заокеанских коллег). Тем не менее, соотношение федерального долга США к ВВП составляет порядка 125%, что делает невозможным сохранение положительных реальных доходностей (особенно при такой инфляции). Проводя политику количественного ужесточения, ФРС теперь является нетто-продавцом трежерис, позволяя облигациям погашаться и не реинвестируя выручку. Иностранные инвесторы уже некоторое время сокращали свои позиции в казначейских облигациях США, да и американские коммерческие банки из-за регуляций и других ограничений также сейчас не особо активны в покупке государственного долга. В результате (и это оценка уважаемых аналитиков) ликвидность рынка казначейских облигаций США очень низкая, в то время как волатильность продолжает расти.

Многие почувствовали эти проблемы с ликвидностью уже весной 2020 года. Тогда международные денежные потоки в долларах для многих предприятий стали недоступны из-за остановки торговли, в то время как их долларовый долг никто не отменял. Многие иностранные компании для получения долларов стали продавать казначейские облигации, что сильно сказалось на ликвидности рынка трежерис и вынудило ФРС (после срочного заседания) их скупать. В итоге ФРС скупила казначейских облигаций на $1 трлн за три недели (рекордный темп).

Сейчас эта проблема более «постепенна»: доллар укреплялся в течение всего года, а иностранные центральные банки сокращали свою экспозицию в трежерис, что оказывает давление на этот сегмент рынка и начинает создавать неприятности. В прошлом месяце для поддержания иены Банк Японии провел свою первую валютную интервенцию более чем за два десятилетия, продав резервы на сумму 20 миллиардов долларов. Многие аналитики забеспокоились, что рынок казначейских облигаций США рискует стать крайне неликвидным и «неконтролируемым», как это было в марте 2020 года, и как это происходит на рынке государственных облигаций Великобритании. И дело здесь уже не в рыночном риске и стоимости бумаг, а в том, кто вообще сможет держать госбумаги на балансе «по любой цене», т.е. в самом функционировании (ликвидного) рынка. Если эта острая проблема с ликвидностью возникнет, ФРС придется покупать казначейские облигации, не думая об инфляции, как это сейчас делает Банк Англии.

На мой взгляд, вероятности того, что ФРС признает сложившиеся проблемы заранее увеличиваются (хотя пока Пауэлл и компания упорно хотят сыскать себе славу как борцы с инфляцией, которой по их же мнению еще год назад не было), что заставит ее замедлить повышение ставок и другие действия по укреплению доллара, как недавно сделал Резервный банк Австралии. В любом случае, увидим ли мы опять острые проблемы с ликвидностью или ФРС изменит свою политику, чтобы этого избежать, существует значительная вероятность того, что это приведет к концу цикла роста доллара, а одновременно станет катализатором следующего этапа роста цен на многие сырьевые товары, что еще больше усугубит существующую проблему инфляции.